Dwa projekty OZE, ten sam koszt inwestycji, inne finansowanie. Dlaczego?

Zgodnie z zapowiedzią rozpoczynamy cykl artykułów poświęconych finansowaniu projektów energetycznych, w tym odnawialnych źródeł energii (OZE) oraz magazynów energii (BESS). W pierwszej części przedstawiamy dwie podstawowe formy finansowania dłużnego: Project Finance oraz finansowanie bilansowe (korporacyjne).

Wybór pomiędzy tymi rozwiązaniami nie jest wyłącznie kwestią dostępności kapitału. Sposób finansowania wpływa na strukturę projektu, wymagany poziom kapitału własnego, zakres zabezpieczeń i ocenę ryzyka, a w konsekwencji również na model biznesowy oraz oczekiwany zwrot z inwestycji.

W przypadku projektów OZE i BESS istotny jest także charakter przyszłych przepływów pieniężnych. Inaczej oceniany będzie projekt oparty na długoterminowej umowie sprzedaży energii, inaczej instalacja sprzedająca energię na rynku (tzw. model merchant), a jeszcze inaczej magazyn energii, którego przychody mogą pochodzić z kilku źródeł i zależeć od przyszłych warunków rynkowych.

Opisane w tym i kolejnych artykułach metody finansowania mogą znaleźć zastosowanie w różnych typach inwestycji energetycznych, takich jak farmy fotowoltaiczne i wiatrowe, projekty hybrydowe, magazyny energii (BESS), instalacje biogazowe i biometanowe oraz inne przedsięwzięcia z sektora energetycznego.

SPRAWDŹ PIERWSZY ARTYKUŁ Z CYKLU: Finansowanie projektów energetycznych, OZE i magazynów energii (BESS) – wprowadzenie do cyklu artykułów

Dlaczego struktura finansowania ma znaczenie?

Finansowanie jest jednym z kluczowych elementów projektowania modelu biznesowego inwestycji. Nie powinno być zatem traktowane jako etap następujący dopiero po przygotowaniu projektu.

Już na etapie analizy inwestycji należy uwzględnić m.in. wysokość nakładów inwestycyjnych (CAPEX), harmonogram ich ponoszenia, poziom kosztów operacyjnych (OPEX), oczekiwane przychody, stabilność przepływów pieniężnych, możliwość ustanowienia zabezpieczeń oraz poziom ryzyka akceptowany przez instytucję finansującą.

Odpowiednio zaprojektowana struktura kapitałowa może ograniczyć kwotę kapitału własnego niezbędnego do realizacji projektu. Pozwala to inwestorowi wykorzystać efekt dźwigni finansowej i angażować własne środki w większą liczbę przedsięwzięć.

Jednocześnie większy udział długu oznacza wyższe wymagania dotyczące przepływów pieniężnych generowanych przez projekt oraz większą wrażliwość inwestycji na pogorszenie warunków rynkowych.

Celem nie jest więc maksymalizacja zadłużenia, lecz znalezienie struktury, która pozwoli efektywnie wykorzystać finansowanie dłużne przy zachowaniu odpowiedniego bufora bezpieczeństwa.

W praktyce oznacza to konieczność analizowania struktury finansowania równolegle z modelem biznesowym. Sposób pozyskania kapitału może bowiem wpływać nie tylko na jego koszt, ale również na wymagane poziomy przychodów, zakres zabezpieczeń czy stopień kontraktacji oczekiwany przez instytucję finansującą.

Project Finance – finansowanie oparte na przepływach pieniężnych projektu

Project Finance jest jednym z podstawowych sposobów finansowania dużych projektów infrastrukturalnych i energetycznych. Jego charakterystyczną cechą jest oparcie spłaty zadłużenia przede wszystkim na przyszłych przepływach pieniężnych generowanych przez finansowane przedsięwzięcie.

Inwestycja jest zazwyczaj realizowana przez specjalnie utworzoną spółkę celową (SPV). To ona zawiera kluczowe umowy, posiada aktywa projektu i zaciąga finansowanie.

W zależności od struktury transakcji oraz zakresu odpowiedzialności właścicieli projektu (sponsorów) finansowanie Project Finance może mieć charakter non-recourse lub limited recourse. Oznacza to możliwość wyłączenia lub ograniczenia odpowiedzialności sponsorów za zobowiązania projektu. Ryzyko finansowania koncentruje się wówczas przede wszystkim na projekcie i jego aktywach, a zakres ewentualnej odpowiedzialności sponsorów zależy od przyjętej struktury transakcji.

W przeciwieństwie do finansowania korporacyjnego bank koncentruje się przede wszystkim na ekonomice konkretnego przedsięwzięcia. Analizuje jego zdolność do generowania przepływów pieniężnych pozwalających na pokrycie kosztów operacyjnych, obsługę zadłużenia oraz – w odpowiednim zakresie – zapewnienie zwrotu dla inwestora.

W procesie pozyskiwania finansowania przeprowadzana jest szczegółowa analiza czynników wpływających na przyszłe przepływy pieniężne. Należą do nich m.in. prognozowane ceny energii, wolumen produkcji w przypadku źródeł wytwórczych oraz parametry techniczne urządzeń, w tym rozwiązania oferowane przez poszczególnych dostawców.

Dlatego przed zamknięciem finansowania przeprowadzane jest kompleksowe due diligence. Obejmuje ono m.in. dokumentację techniczną, model finansowy, warunki przyłączenia, kontrakt EPC, umowy O&M, prognozy produkcji, strukturę sprzedaży energii, umowy PPA oraz kwestie prawne, środowiskowe i ubezpieczeniowe.

Celem tej analizy nie jest wyłącznie potwierdzenie technicznej wykonalności projektu. Przede wszystkim chodzi o ocenę, czy można racjonalnie założyć, że w całym okresie finansowania przedsięwzięcie będzie generowało przepływy pieniężne wystarczające do obsługi zadłużenia.

Sytuacja sponsora projektu, czyli podmiotu ubiegającego się o finansowanie, nie jest jednak całkowicie pomijana. Doświadczenie inwestora lub dewelopera, jego możliwości organizacyjne i finansowe oraz dotychczasowa działalność mogą mieć znaczenie dla oceny całej transakcji, szczególnie na etapie budowy projektu.

CFADS, DSCR i debt sizing – kluczowe parametry Project Finance

Jednym z podstawowych parametrów analizowanych w Project Finance jest CFADS (Cash Flow Available for Debt Service), czyli przepływ pieniężny dostępny na obsługę zadłużenia. Im większy i bardziej przewidywalny CFADS, tym potencjalnie większa zdolność projektu do zaciągnięcia długu.

Kolejnym kluczowym parametrem jest DSCR (Debt Service Coverage Ratio), czyli wskaźnik pokazujący relację przepływów pieniężnych dostępnych na obsługę zadłużenia do wymaganych w danym okresie płatności kapitału i odsetek.

W praktyce harmonogram spłat w Project Finance może być nieregularny, ponieważ jest dostosowywany do prognozowanych przepływów pieniężnych, które zmieniają się w czasie.

Proces określania maksymalnej kwoty długu, jaką projekt jest w stanie obsłużyć, nazywany jest debt sizing. Oznacza to, że wielkość finansowania nie zależy wyłącznie od wartości aktywów czy wysokości CAPEX. Kluczowe znaczenie ma zdolność projektu do generowania odpowiednich przepływów pieniężnych w całym okresie finansowania.

Im bardziej stabilne i przewidywalne są te przepływy, tym większa może być część nakładów inwestycyjnych finansowana długiem.

W przypadku projektów o bardziej zmiennych przychodach bank będzie oczekiwał większego bufora bezpieczeństwa. Może to oznaczać wyższe wymagania dotyczące DSCR, niższy poziom zadłużenia i większy udział kapitału własnego.

Z tego powodu dwa projekty o identycznym CAPEX mogą uzyskać zupełnie różne poziomy finansowania dłużnego. Decydująca jest bowiem nie tylko wartość inwestycji, ale przede wszystkim jej zdolność do generowania przepływów pieniężnych.

Project Finance w Polsce – dla jakich inwestorów?

Praktyka rynkowa w Polsce wskazuje, że finansowanie w formule Project Finance jest przeznaczone przede wszystkim dla projektów, w których wartość długu wynosi co najmniej 20–30 mln zł. O finansowanie tego typu ubiegają się zazwyczaj doświadczeni inwestorzy korzystający ze wsparcia profesjonalnych doradców.

Project Finance daje dużą elastyczność w kształtowaniu warunków umowy finansowania, choć sam proces jego pozyskania jest dłuższy niż w przypadku finansowania bilansowego.

Ze względu na zabezpieczenie finansowania na aktywach spółki celowej (SPV) instytucja finansująca wymaga również szczegółowego raportowania przez cały okres kredytowania.

W Polsce nadal można zaobserwować niewystarczające zrozumienie różnic pomiędzy Project Finance a finansowaniem bilansowym. Powszechne jest przekonanie, że samo przygotowanie projektu w ramach odrębnej spółki celowej oznacza finansowanie w formule Project Finance.

Jest to jednak zbyt daleko idące uproszczenie, spotykane zarówno wśród lokalnych inwestorów i doradców, jak i w lokalnych oddziałach banków czy instytucjach udzielających dofinansowania.

W kolejnych artykułach szczegółowo omówimy zagadnienia istotne dla finansowania Project Finance. Przedstawimy m.in. model finansowy i metody kalkulacji długu w procesie finansowania bankowego, sposoby zapewniania stabilnych przychodów (tzw. offtake), w tym aukcje OZE (CfD) i umowy PPA, a także sam proces pozyskiwania finansowania oraz wymagania instytucji finansujących.

Finansowanie bilansowe (korporacyjne) projektów OZE

Alternatywą dla Project Finance jest finansowanie bilansowe (korporacyjne), w którym bank ocenia nie tylko konkretny projekt, ale również sytuację finansową przedsiębiorstwa realizującego inwestycję.

Analizie podlegają m.in. historia działalności inwestora, jego przychody, rentowność, płynność, poziom zadłużenia, zdolność do obsługi zobowiązań, doświadczenie w realizacji podobnych inwestycji oraz dostępny majątek.

Oznacza to, że źródłem spłaty kredytu mogą być zarówno przepływy pieniężne generowane przez projekt, jak i pozostała działalność przedsiębiorstwa.

Ma to szczególne znaczenie dla inwestorów realizujących magazyny energii lub instalacje OZE na potrzeby własnej działalności.

Przykładowo przedsiębiorstwo przemysłowe może wykorzystać kredyt do sfinansowania magazynu energii BESS. Korzyścią ekonomiczną z takiej inwestycji może być nie tylko sprzedaż energii, ale również ograniczenie kosztów jej zakupu, zwiększenie autokonsumpcji czy poprawa bezpieczeństwa zasilania.

W takim przypadku ocena finansowania obejmuje szerszy kontekst działalności przedsiębiorstwa, a nie wyłącznie ekonomikę samego magazynu energii.

Zaletą finansowania bilansowego jest prostsza struktura transakcji. Nie zawsze konieczne jest tworzenie SPV, a zakres due diligence w wielu przypadkach będzie mniejszy niż w Project Finance.

Jednocześnie finansowanie korporacyjne oznacza większe powiązanie projektu z bilansem inwestora. Bank może wymagać zabezpieczeń na majątku przedsiębiorstwa, cesji wierzytelności, hipoteki lub innych form zabezpieczenia.

Z perspektywy finansowej istotny jest także wpływ nowego długu na strukturę kapitałową przedsiębiorstwa. Kredyt zwiększa poziom dźwigni finansowej i może ograniczyć zdolność inwestora do finansowania kolejnych projektów, a także jego bieżącej działalności.

Przy ocenie inwestycji należy więc analizować nie tylko jej IRR i NPV, ale również wpływ finansowania na płynność, poziom zadłużenia oraz sytuację majątkową inwestora.

Wysokie zadłużenie może zwiększać stopę zwrotu z kapitału własnego, ponieważ inwestor angażuje mniejszą kwotę własnych środków, zachowując ekspozycję na wynik ekonomiczny całego projektu.

Mechanizm ten działa jednak również w przeciwnym kierunku. Jeżeli przychody projektu okażą się niższe od zakładanych, koszty obsługi długu nie zmniejszą się proporcjonalnie do spadku przychodów. Wysoki poziom zadłużenia może więc zwiększać wrażliwość inwestycji na pogorszenie warunków rynkowych.

Dlatego również w przypadku finansowania bilansowego kluczowe jest znalezienie struktury pozwalającej wykorzystać zalety dźwigni finansowej przy jednoczesnym zachowaniu odpowiedniego marginesu bezpieczeństwa.

Na finansowanie bilansowe projektów energetycznych decydują się głównie duże grupy energetyczne, w tym spółki Skarbu Państwa. Dysponują one aktywami generującymi przepływy pieniężne, które mogą jednocześnie stanowić zabezpieczenie spłaty pozyskanego finansowania.

Finansowanie projektów magazynów energii (BESS)

W klasycznym projekcie OZE przychody mogą pochodzić m.in. ze sprzedaży energii na rynku (merchant), kontraktów PPA, aukcji OZE lub innych mechanizmów zabezpieczających część przychodów. Ich poziom i przewidywalność zależą jednak od konkretnego modelu biznesowego.

W przypadku magazynów energii (BESS) struktura przychodów może być jeszcze bardziej złożona. Magazyn może uzyskiwać przychody m.in. z arbitrażu cenowego, usług systemowych, rynku mocy, umów tollingowych czy innych kontraktów zabezpieczających określony poziom przychodów.

Oznacza to, że ocena projektu BESS wymaga nie tylko analizy nakładów inwestycyjnych i parametrów technicznych urządzeń, ale również szczegółowego modelowania przyszłych warunków rynkowych.

Z tego względu finansowanie projektów BESS stanowi duże wyzwanie zarówno dla instytucji finansujących, jak i doradców oraz inwestorów.

W przypadku projektów bez zabezpieczonych przychodów, planujących działalność na bieżącym rynku (tzw. model merchant), szczególnego znaczenia nabierają prognozy cen energii i spreadów cenowych, a także założenia dotyczące możliwości wykorzystania magazynu w poszczególnych segmentach rynku.

Jednocześnie model finansowy musi uwzględniać parametry techniczne wpływające na przyszłe przychody i koszty, w tym m.in. sprawność magazynu, liczbę cykli oraz degradację baterii.

Pozostałe źródła finansowania projektów energetycznych

Project Finance i finansowanie bilansowe to nie jedyne dostępne formy pozyskiwania kapitału na inwestycje energetyczne.

W kolejnym artykule przedstawimy pozostałe źródła finansowania, takie jak leasing, dług prywatny (private debt), zielone obligacje, dotacje, finansowanie preferencyjne oraz inne rozwiązania.

---

Artur Wronkowski – Partner Zarządzający ARIXO advisory

Artur Wronkowski jest jednym z najbardziej doświadczonych doradców finansowych i transakcyjnych w Polsce zajmujących się obszarem energetyki odnawialnej. Jest założycielem i Partnerem Zarządzającym ARIXO advisory, wyspecjalizowanego butiku doradztwa finansowego i biznesowego dla Energetyki i Infrastruktury. Linkedin Artura: linkedin.com/in/wronkowski

Jan Dworczak – Starszy Analityk ARIXO advisory

Analityk specjalizujący się w modelowaniu finansowym, analizach ekonomicznych oraz finansowaniu projektów inwestycyjnych. Jan zdobywał doświadczenie przy projektach z obszaru odnawialnych źródeł energii i transformacji energetycznej, obejmujących instalacje fotowoltaiczne, magazyny energii, technologie wodorowe oraz biogazowe.

Linkedin ARIXO: https://www.linkedin.com/company/arixo-advisory

Strona WWW ARIXO: https://www.arixo.pl/